《落难公主迪士尼迎来抄底时刻》
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受疫情影响,3月11日迪士尼关门到4月初期为止,随后的12日迪士尼巴黎决定停止公园巡游、迪士尼乐园关门、迪士尼推迟《花木兰》等一系列其他影片的上映时间等
一系列的坏消息接踵而至,迪士尼的股价也应声下跌.截至笔者写稿的3月15日,迪士尼股价在2020年已经跌去了30.82%.但笔者想问的是,10年之后,孩子们还会看唐老鸭,米老鼠吗?年轻人还会沉迷于漫威英雄们吗?人们还会选择迪士尼乐园作为度假圣地吗?很多人的回答应该会是：YES！如果你对上述三个问题的回答也是”YES”的话,那么由于新冠肺炎疫情造成的短暂股价下跌,或许就是“抄底”迪士尼的最好时机.
疫情影响娱乐活动骤减迪士尼最大主营业务受打击
想要抄底迪士尼,首先要了解迪士尼.许多人对迪士尼的印象或许停留在一些卡通形象上,但如今的迪士尼,早已今非昔比了.
迪士尼的媒体网络主要包括两部分业务：第一部分为有线电视业务.收购了福克斯的大部分业务,并在去年顺利完成部分收购业务的出售,目前有线电视业务每年能给迪士尼带来165亿美元左右的营业额和54亿美元左右的经营利润,其经营利润率超过30%.有线电视业务中,就包括美国6500万体育迷必订、且在所有有线电视频道中收费最贵的ESPN（娱乐与体育节目电视网）和家庭和孩子们都喜欢、美国高达2.27亿人订阅的迪士尼频道.
第二部分为广播电视业务.该业务是通过1990s并购资本城市ABC得来的,在2019年提供了83亿美元的营业额和13.5亿美元的经营利润率.值得一提的是,巴菲特就曾经是资本城市ABC的大股东之一,而资本城市ABC的董事长汤姆墨菲（Tom Murphy）是资本市场公认的复利高手之一（Compounder）,他也一直是伯克希尔哈塞韦的董事之一.全美范围内,有240多个本地广播电视台都隶属于美国广播电视（ABC）.它们通过缴纳隶属费用（Affiliate Fees）的形式获得广播美国广播电视的节目的权力.除了这些隶属于美国广播电视的本地电视台,迪士尼自己直接拥有8个电视台,占据了全美前十大市场中的六个.
有线电视和广播电视的获利途径是,一方面在播出栏目的过程中引入广告商的广告并向广告商们收取费用（2019年该部分的贡献为69.7亿美元）,另一方面要求隶属于他们的有线电视运营商和本地广播电视台向他们按照市场大小和人头数量缴纳隶属费用（2019年该部分的贡献为134亿美元）.除此之外,迪士尼会将部分播放权通过家庭光碟或授权订阅式视频点播运营商（如奈飞/Netflix）的形式收取相应费用（2019年该部分的贡献为44亿美元）.（见图1）
图1 迪士尼的业务组成以及相应营业额和经营利润
数据来源：迪士尼2019年10K
迪士尼营收最大的板块是公园、体验和产品.这也是为什么此次迪士尼股价的回调如此剧烈：因为新冠病毒导致的娱乐活动骤减几乎对这个板块造成了（暂时的）毁灭性打击.
值得一提的是,迪士尼对公园的所有权,很多时候并不高.比如,迪士尼对香港迪士尼度假村的所有权仅有47%,对上海迪士尼度假村的所有权仅有43%（剩余的57%由上海申迪集团所有）.日本迪士尼则并非由迪士尼所有,迪士尼仅收取部分特许权使用费.迪士尼还经营4艘度假邮轮,主要在北美和欧洲运营.如果公园关门,则意味着门票、饮料食品、休闲度假村和公司许可经营权收入将全部烟消云散.这将影响迪士尼44.9%的经营利润.（见图2）
图2 迪士尼公园、体验与产品板块营收组成
数据来源：迪士尼2019年10K迪士尼流媒体转型效果超预期
迪士尼的影院娱乐部分包括电影制作和公映、舞台剧制作和演出、家庭娱乐（DVD等）及电视与订阅式视频点播三块组成.过去一年迪士尼借这个板块获得111亿美元的营收,和26.9亿美元的经营利润.值得一提的是,就在2020年的1月6日,《冰雪奇缘II》才刚刚成为全球动画电影票房最高的影片（截止那一天营收13.2亿美元）.《冰雪奇缘II》也作为迪士尼2019年第六部十億票房电影,延续了迪士尼大片不断的势头.
最后一个板块是迪士尼的国际业务与流媒体板块.尽管这个板块目前亏损（营收93.5亿,亏损18.1亿）,但却是资本市场最为追捧及充满期待的板块.由于流媒体的盛行,大量北美受众“剪断线缆”（Cord Cutting）,告别了必须支付一系列捆绑在一起的电视频道的有线电视服务,投入了诸如奈飞或HBO的怀抱.正因如此,北美有线电视售价遭到空前压力,而价码最高的、压力最大的,正是迪士尼最赚钱的体育频道ESPN.由于ESPN与各大体育机构（如全美职业棒球大联赛,全美职业篮球联赛等）签署了长期合约,每年成本都会不断上升.上升的成本叠加压力,就会造成利润的挤压.如果我们看迪士尼过去几年的股价,可以发现2015年到2019年该股股价止步不前.之所以估值遭到压缩,与“剪断线缆”运动密不可分.
迪士尼是否能在新的竞争业态中活下来,高度取决于其是否能够完成流媒体转型.意识到来自奈飞和HBO等流媒体公司的竞争,迪士尼在鲍勃·艾格（Bob Iger）的带领下迅速回击.迪士尼并不缺优质内容,它只是缺少一个直接将内容送达消费者的途径.通过对福克斯资产的收购,迪士尼获得了拥有3000万受众的流媒体平台Hulu的控股权,并通过与另一个Hulu的大股东的对赌协议获得了经营权.与此同时,迪士尼把有线电视频道ESPN和Disney分别“搬”到了自营的流媒体平台上,这正是市场翘首以待的时刻！2019年11月12日,迪士尼终于准备就绪,推出了Disney+的流媒体平台.当时分析师普遍估计,迪士尼到年底大概能获得1000万订阅者.然而就在迪士尼流媒体平台推出的第一天,迪士尼就收获了超过1000万订阅者.这个战绩远远超过了市场的想象,股价收涨1.7%,到了11月底就创下了历史新高.
迪士尼值得抄底吗?
橡树资本的霍华德·马克斯曾说过,在投资中,首先考虑风险,再去想回报.对于投资迪士尼,笔者认为有长短两重风险.短期的风险上文中已经提过.全球各地的迪士尼纷纷关门（有趣的是上海的迪士尼乐园最近开始开放了）,电影上映顺延,影响了迪士尼373亿美元的营业额.叠加流媒体预期要到2024年才能盈利,这无疑会让迪士尼今年的业绩雪上加霜,非常难看.除了文首引用的多处迪士尼乐园关门停业之外,影院这条业务线也已陷入萧条.一位不愿意透露姓名的某影院连锁店的首席执行官说,“从近期角度看,这可能是有史以来最大的影院财务灾难.”由图3可见,上周（3月2日～6日）票房同比下滑58%,而北美的隔离措施,才刚刚开始.
图3 近十周（截止3月15日周末）北美前十大电影同比票房营收变化
数据来源：Boxofficemojo
尽管短期营收的负面打击会让迪士尼2020年的净利收入非常难看,但从长期来看影响有限.迪士尼担负600亿美元的债务,但每年的利息支出只有12亿美元.去年迪士尼的经营利润高达151亿美元,覆盖倍数达到12.6倍,无论业绩怎么受到影响,短期支付利息的能力可保无虞,因此短期的打击,对于有志于长持迪士尼的股东来说,或许是一个很好的介入机会.
于笔者而言,更关注的是迪士尼的流媒体转型是否成功.从目前的数据来看,Disney+吸引会员的能力远超投资者普遍的预期.在2019年末,当前最大的流媒体公司奈飞（Netflix）拥有6000万本国付费用户和9700万国际付费用户,而迪士尼开放流媒体平台的第一天就吸引到了1000万本国付费用户.按照目前的趋势外推,再过4年,也就是到2024年,迪士尼能够实现流媒体的盈亏平衡,届时迪士尼将拥有9000万付费客户,那时的奈飞将拥有3亿付费客户,两者付費客户数量的差距,将从当前的15倍降低到3倍.
迪士尼用过去一个世纪苦心经营而拥有的庞大内容仓库,是奈飞无法抗衡的.除此之外,迪士尼拥有包括皮克斯、福克斯等六个电影制作公司,源源不断地产生优质内容,并通过百老汇歌剧、游乐园娱乐设施、产品授权形成正向反馈链,增进客户对公司文化与内容的种程度,这也是奈飞等纯流媒体平台无法竞争的.最后,迪士尼用一个世纪累积的优质内容,可能会因其股价下跌而对某些潜在的科技巨头颇显诱人,毕竟如今这个年头,脚本化内容制作成本因为亚马逊、苹果,AT&T的HBO以及奈飞等流媒体的激烈竞争而成本昂贵,如果能通过并购获得已经受到世代观众们认可的廉价优质内容,又何乐而不为呢?
（声明：笔者所在基金持有迪士尼多头仓位,短期内没有出售打算）
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迪士尼和落难公主引用文献:
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